基金靠什么赚钱 十五年，澳银人民币基金“进退”之道

2023年11月，澳银的一场内部董事会在深圳总部召开。

一位董事兼投决委员直问熊钢：“这样质量的项目，真的值得投资吗？别投了，要不又是自己给自己挖坑”。

“是进，是退？”萦绕熊钢心头几个月的思考，片刻间不再犹疑。

就在这次会议上，澳银董事会作出了澳银成立15年以来最重要的两个决定——对一只已经募集到位并即将封闭的天使基金做出策略性调整，将已到账资金退回给出资人，同时，对投资团队全面重组升级。

时间很快来到11个月后的今天。

在深圳天使母基金已投资的84只子基金中按照业绩排名，澳银天使基金作为深圳天使母基金遴选的首批子基金，凭借出色的DPI表现名列前茅。

如果以此为结果，那么澳银这场变革决定，已经初见成效。

创投行业的“傲慢与偏见”

回到公布这一决定前，整个创投行业似乎已经走到了最艰难的地方，募投管退四端均出现了较大的阻力，使得每一家机构都在踉跄前行，寻找新的出口。

就在年中的某次投资论坛上，熊钢直言，“风险投资是一种信仰”，他直指，风险投资的基石是信任，投资机构与创业团队的信任，才有投资的可能，投资机构与基金出资人的相互信任，才有更合理的利益分配机制和更长远的投资合作。

而不信任的背后，出现了一种“傲慢与偏见”般的，非信仰的投资哲学——越来越多的投资方法论偏离了诚实地为LP赚钱这一本质。

几天前，一位医疗行业的创业者和熊钢聊天，他问熊钢：“你怎么看现在的创投行业？”

熊钢坦率地说，“要评价一家风险投资机构和一个投资人的优劣，不应看管理规模，也不要太关注基金（项目）的账面收益，重点要看机构（投资人）自己的收入构成。”

“这个判断的逻辑很简单，看它（他）到底靠什么赚钱？如果机构收入来源主要是固定的管理费甚至无风险的业绩报酬（CARRY），而不是靠自有资金的风险收益，大概率不是一个合格的机构。而作为投资人，如果个人收入来源是固定工资或者无风险奖金收入等薪酬类收入，而不是靠个人跟投的风险收益，基本上，他不是一个合格的投资人。过去十五年，我没有在澳银领过一分钱工资和奖金，个人收入几乎100%来源于自有资金的风险收益。”

如果一家机构，将固定的管理费或者无风险的CARRY作为主要收入来源，那么对风险回报的追求将会大幅度被漠视。这也是熊钢想要表达的，“只有真正依靠自有资金的风险收益生存的机构，才能不断追求更卓越的项目，更重视项目退出，才能为GP，也为LP带来真实而持续的收益。”

体现到投资上，澳银每期基金，熊钢和团队都会拿出20%～30%的自有资金作为基石出资人，做到与LP利益保持一致。“很多GP的赚钱机制是不可持续的，将自己视为资管机构，追求基金管理费固定收入和CARRY无风险收益的扩张，而有意无意地忽视自有资金风险收益，这种定位导致投资机构偏离了为LP真正赚钱这一初心目标。”

如果将对基金管理费和CARRY的追求看作是创投行业的整体偏见，那么对项目成功率的轻视、对退出的轻视，则是创投行业的整体傲慢。

虽然近几年机构都苦于募资，但熊钢认为，中国的风险投资领域不是缺钱，而是钱太多。

“我们曾投过一个医疗器械项目，行业并不大，我们将权益卖给下一轮投资方后不久，整个行业一下子涌进来十数亿资金，这么多钱进入的后果就是行业的估值水位迅速攀升，行业整体卷起来。下一轮投资谁来支撑？最后结果就是没人接盘了，因为泡沫风险已经显现。我认为，这不只是出现在某个细分行业的个别现象，而几乎是所有创新领域的整体现象。”

除了资金过剩，熊钢感到当前最大问题就是“好项目更稀缺了”

三年前，熊钢通过一档创业项目选拔的电视节目，投资了揽月机电和中晟全肽两个项目，如今，这两个项目都有高质量的成长，可以预计，未来将为澳银带来可观回报。

而后第二年、三年再参加这一节目，熊钢发现，值得投资的项目几乎没有了。“看了一圈，没有特别可投的项目。”

这也是当前整个创投市场的困境。

“好项目越来越少，是因为没有好的环境。”熊钢回忆，“2014年—2017年，一批国外归来的学者、企业家回国创业，缔造了创新药研发的创业高潮，但如今，环境的不确定性风险，使得有能力创业的人也犹豫不决。”

无论是募资端，还是投资端，均缺乏更多动力，这样的背景下，投资机构如何自处？熊钢看来，这些原因的背后，是创投行业的生存逻辑失灵的。“从根本看，一些机构通过做大规模，赚基金管理费及CARRY的模式，本身就是有悖逻辑甚至伦理的。”

抛下傲慢和偏见，创投行业重拾初心，以为LP赚钱为核心目标的机构，才能走得更远。这一目标下，澳银开启一场独自前行的变革。

内部变革

2023年11月，澳银内部正式宣布了这两项重大调整：第一，退回刚刚完成募集的新一期天使基金；其二，投资团队重组。

平地一声雷。

同事们并不能完全理解，尤其是波及面较广的投资团队。放弃辛苦募集而来的子弹，并且重整团队，这并非易事。尤其是在当前市场环境下，大变化不只是决定了未来五至十年的大方向，更牵动着当下每一个参与者的命运。

事实上，这个决策做得非常快，但熊钢直言，“这背后，是澳银创始人从业二十多年对风险投资行业的洞察和思考。”

“我们之所以退回资金，根本上还是为了LP负责，我们想要做的基金，一定是安全的，有收益的，如果预期已经不好，仍然进行投资，那么就是对LP的不负责任。”

除了将募集资金退回，澳银更大的一个调整就是内部投资团队的重组。

事实上，早在2012年，澳银就已经率先提出投管并重，近几年，不断强调退出大于投资逻辑的熊钢，着力于建立一个强而有效的投后管理团队，通过投后管理加强退出率。这样重视投资管理的效果十分明显，过去几只基金，澳银的DPI都表现出色，真正为LP做到有DPI现金支撑的IRR，而不是账面IRR的“纸面富贵”。

而这一次投资团队重组，意在打破对管理的偏见，并建立更强大投管融合式方法论。

具体做法上，澳银将原来投资团队的作用向前探，进行职能简化，从过去找项目，跟进项目、投后管理的全程参与，调整为只进行投资挖掘和初步决策、FA资源管理，项目一旦通过投决，即完全由投管团队跟进，投资经理的项目权力转移到项目管理人身上。

从逻辑看，投后团队具备治理、财务、法务等综合能力，这也是早期企业创业者最为欠缺的。有投资经理问熊钢，“不让我管理项目，那如何判断项目走向，如何为企业技术与产业赋能？”

熊钢直言：“产业与技术是创业者必须自身具备的核心能力，如果你的赋能对企业如此重要，那我们还投这个企业干吗？”

复盘投资成败战绩，熊钢认为，即便再优秀的投资人，持续投资的准确率很难超过30%。

“我曾在内部开玩笑：在风险投资领域，大多数投资人不如‘驴’，如果让‘驴’连续掷硬币做决策，它的准确率是50%，但人经过各种思考后的决策准确率反而难以越过30%。”

“30%准确率的背后，是70%的项目不达预期，甚至失败，如果持续投资，那么凭运气赚的钱，又会因各种主观或客观因素输回去，这就是人对风险事物的认知局限，是一道无法逾越的认知卡门线。”

为了跨越这一概率门槛，熊钢做出了“要坦率地面对人的认知局限，重塑投资与管理的能力边界”的决定，在30%投资准确率基础上，通过项目后期干预和管理，实现项目退出率的提升。

熊钢看来，投资管理不一定能让项目变得更好，但起码能在项目变差之前进行干预，争取在最佳时期退出，提高基金的安全与回报的空间。

“过去有很多次这样的情况，项目管理人认为应该退出，但投资经理往往不同意，投决委员会采纳投资经理的意见，但最后发现，已经错过了最佳退出机会。投资经理作为项目的发现者，在项目管理与退出上几乎很难避免主观偏见”。

让投资团队聚焦在投资挖掘与判断的能力提升上，完全屏蔽他们在项目管理与退出上的权重，这一巨大变化，不仅打破了内部权力的天平，在整个行业里也是先行者。一直以来，熊钢的个人风格非常明显，敢想，更敢于实践。而每一次实践之前他都经过了仔细的思考。

值得一提的是，澳银将每只基金的项目退出率定在80%，这要求对每个投资后项目更细密地观察和管理。澳银投管团队有两个核心考量，就是项目的成长性和现金流。前者是顶层，后者是底层。“一旦发现项目成长性出现问题，即便现金流情况良好，我们也会坚定退出。”

也正是这样的逻辑，保证了澳银基金的高项目退出率和高DPI。

“看得更准”背后的秘诀

上周三，熊钢和一位创新药项目创始人相约午饭。

这个项目上，澳银已经完成退出，其原因就在于项目创始团队对于技术的执着，而轻视企业的商业与组织运作。“很多专家学者都是这样，但在我们看来，这影响了企业未来成长性。”

虽然项目退了，熊钢与项目创始人仍然保持着良好的交流。午饭中，熊钢直言不讳地告诉对方“企业创始人轻视商业与组织能力的塑造，意味着企业未来成长空间的局限性，这个基本问题不解决，作为投资方，我们只能选择退出”。

把所有观点和数据都摆在台面上，这是熊钢一贯风格——直截了当且雷厉风行，对项目如此，对内部团队也是如此。

为了更好地激励投资和投管团队，澳银设立了明确的激励机制：以项目DPI为基础，按项目IRR表现分配奖金，IRR高意味着项目投得好，投资团队拿大头，IRR低意味着项目退得好，投管团队拿大头。

这样的机制下，对每一个项目的投资和管理都更加明确，也让团队有章可依。变革的作用正在澳银内部逐渐体现出来。

一个标志性案例就是揽月机电。

就在2023年9月中旬，揽月拿到了新一轮融资，距离澳银下注的天使轮刚刚过去22个月，但估值已经从2.3亿翻升到10亿。

揽月的股东大会上，熊钢和一众投资人坐在聊天，一位后轮投资人感叹，“你们看得很准，能在这么早下注。”

熊钢马上回答：“不是我们看得准，只是碰巧对项目了解更深一点，敢于出手而已”

回到彼时看项目时，十余家机构都在纠结，更多机构投了反对票。2020年前后，商业航天小荷才露尖尖角。不少投资人看了项目，反馈都是“一般”。

投资团队和投决团队深入和企业创始团队了解后，决定投资揽月，“我们当时的投资判断主要有三方面：

第一，商业卫星是大蓝海赛道，而核心零部件是卫星制造的关键；

第二、揽月团队在创业前已经做好准备，具备丰富在轨飞行经验且产品线已经完善，这是天然的门槛，竞争者几乎很难超越；

第三、揽月交付能力与成本极具竞争优势，别人8个月交付，揽月2个月交付，别人价格是揽月2-3倍。”

“更重要的是，我们对自身的管理能力有信心，在项目有成长潜力的前提下，我们敢于在早期大胆下注，快速做出决断。简而言之，不是我们‘看得准’，而是我们‘敢于投’。”

对于所有投资机构而言，市场环境的变化速度就像是风口上的赛道，今天还是模式创新，明天就是硬科技时代，但根本上看，投到核心项目并保持基金整体的良好退出，这才是投资车轮持续走向远方的关键。同样，这也是澳银十五年始终走向明天的终极要义。

尾声

十年前，一场核心管理团队的重组。彼时，熊钢希望打造一家追求高收益而非管理规模的投资机构，为此，他和当时的创始团队进行股权回购，重新定义了澳银的成长逻辑。

这一次，是为了更好地守住为LP赚取高回报的初心，再次进行重组变革，重塑投资与投管的能力边界。

每一次改变，魄力是表现，而底层逻辑，是不断思考带来的认知革新。

就像他演讲中说的，风险投资是投资人不断修正自我、不断平衡风险和收益，永远向前的一个过程。

十五年一路走来，市场环境的变化、风口的迭代、资金的属性，各种要素叠加，使得早期风险投资之路荆棘遍布，身在其中，面对LP需求，如何掌握风险和收益的均衡之道；面对市场波动，如何实现长期主义与实际操作之间的和谐统一；面对资金周期，如何平衡耐心与资金实操的运用，都影响着澳银的风格和取舍和决断。

未来，能否持续依靠重度管理去博取更长久的、更高的回报，澳银已经迈入了下一个十五年，并开启了又一场实践验证。

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